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债券违约风险对股票价格的影响研究

来源:原创五星独胆倍投方案网 添加时间:2019-09-18

  摘??? 要: 目前, 上市公司公开发行债券的违约事件日益多发, 这一现象对股票市场的影响复杂且剧烈。本文通过理论与案例相结合的方式, 分析我国上市公司债券违约对股票市场的一系列影响, 并提出有针对性的政策建议。

  关键词: 债券违约; 上市公司; 跨市场风险;

  一、引言

  对于上市公司来说, 除了股票融资之外, 债务融资也是非常重要的一个融资渠道, 随着我国债券市场的快速发展, 公开发行债券融资正在成为越来越多上市公司的选择。截至2019年5月底, 3600多家上市公司中, 已有800多家上市公司有存续的信用债, 上市公司发行债券的比例已经非常高, 但是学术界对于上市公司发行债券或相关领域的研究却非常少。作为上市公司重要的融资行为, 债券市场理应获得学术界更多的关注, 特别是一旦发生债务违约, 导致企业破产清算, 股权的偿付顺序要落后于债权。这就意味着如果上市公司出现债务违约而最终面临破产清算, 股票投资者往往会面临巨大的损失, 因此上市公司债务违约是一项非常严重的负面事件。根据大智慧大数据的终端相关数据, 自2014年我国债券市场出现首只违约债券以来, 我国债券市场违约债券的数量和规模均在不断增加。特别是2018年打破刚兑的背景下, 当年违约债券金额达到了994.26亿元, 远高于2017年的251.37亿元, 很多上市公司已经出现了公开发行债券违约事件。上市公司债券违约事件日益频发, 但针对上市公司债券违约相关风险对股票市场影响的研究却十分缺乏。就现有的几家发生债券违约的上市公司来看, 一旦上市公司债券违约风险加剧或发生债券违约, 不仅会带来股价的应声下跌, 加剧股价崩盘风险, 而且还有可能危及上市公司大股东的股票质押融资, 引发相关质押机构的流动性问题, 导致风险的快速传递和放大。上市公司债务违约风险的破坏性极大。

  为厘清上市公司债券违约风险对股票市场的影响, 本文结合理论与案例分析, 梳理了上市公司债券违约风险对股票市场的影响及机制, 为投资者和监管部门更加客观全面地看待这一问题提供了学术支撑, 也提出了一些政策建议和应对措施。

  本文丰富了债券市场与股票市场之间相互影响及风险的跨市场传导领域的研究;也丰富了债权人外部监督领域的研究;有助于投资者和监管者更好地评估上市公司债券或其他债务违约可能带来的后果, 具有一定的实践意义。

  二、上市公司债券违约风险对股票市场影响的理论分析

  由于我国债券市场自2014年开始才出现公开发行债券违约事件, 而商业银行贷款违约数据往往难以获得, 因此公司债务违约领域的实证研究相对较少。现有研究大多使用KMV模型估测企业的违约风险大小, 或以上市公司被“ST”作为其陷入财务困境的标志进行研究。目前已有的对上市公司债券违约风险对股票市场影响的研究成果主要分为两个方面, 一个是对股价特征的研究, 另一个是对公司治理的研究。股价特征的相关研究主要集中于股价崩盘风险领域, 一般主要是研究上市公司债务结构或融资行为与股价崩盘风险之间的关系, 大多数人认为银行作为债权人能够发挥外部监督作用。对于公司治理方面的研究, 有的研究只关注上市公司盈余管理, 认为管理层在短期借款比例高、偿债压力大时会倾向于盈余管理, 提高信息不对称程度。

  综合现有研究成果来看, 目前国内对上市公司债券违约风险的研究并不丰富, 而且现有研究涉及的领域也不全面, 对于债券市场与股票市场联动方面的研究更为稀缺。随着我国债券市场违约日益多发, 上市公司债券违约事件也日益增多, 这一领域的研究越来越重要和急迫。
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债券违约风险对股票价格的影响研究
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  本文认为, 上市公司债券违约对股票市场的影响可以分为以下五个方面。

  (一) 信息不对称, 加剧股价崩盘风险

  股价崩盘风险源于公司负面信息的集中释放, 市场短时间内对大量负面消息反应剧烈, 导致股价大幅下跌。现有研究发现, 公司信息透明度与股价崩盘风险之间存在负相关关系, 企业的信息透明度越差, 其股价崩盘风险越大。

  债券违约风险加剧反映了公司自身经营状况不佳, 难以承担起债务负担, 为了避免出现债权人抽贷等行为, 上市公司可能会通过报表粉饰、盈余管理等手段隐藏公司经营过程中产生的负面信息, 进而会提高股价崩盘风险。在违约风险较高时, 上市公司因流动性资金紧张, 也有可能频繁爆发流动性问题等负面事件, 比如乐视网等, 这就会造成负面消息的集中释放, 增加股价崩盘风险。

  (二) 故意炒作, 引起股价暴涨暴跌

  长时期以来, 我国上市公司壳资源较为珍贵, 一些上市公司发生债券违约后可能成为壳资源。2014年*ST超日债券违约, 协鑫集成借壳上市, 很多投资者可能看中这一点而选择炒作这些高风险的上市公司, 忽略了公司的基本面信息。

  超日太阳于2010年11月上市, 到了2014年3月, 超日太阳宣布, 无法于原定付息日2014年3月7日按期全额支付于2011年发行的“11超日债”。2014年10月8日, 同为光伏企业的协鑫集团, 联手其他8家财务投资者推出系列重组草案, 对超日进行重整。复牌首日, 协鑫集成暴涨986.07%。

  虽然超日太阳成功重组, 但对于大多数出现债券违约的上市公司, 投资者也会去赌这家上市公司最终会有其他资金“接盘”, 从而即使上市公司出现债券违约且没有明确的重组预案时, 也会被投资者追捧, 从而出现故意炒作, 比如乐视网等, 而最终接盘的投资者往往会遭受巨大的损失。

  (三) 大股东股权质押比例高, 导致大股东挪用上市公司资金甚至控制权转移

  根据我国《中华人民共和国担保法》的规定, 控股股东股权质押到期时, 如果因控股股东自身偿债能力不足而无法偿还质押款项, 质权方有权利将控股股东的股份出售, 出售价款不足的部分仍需控股股东清偿, 而且, 即便质押期限未到, 抵押品的价值下降, 即股价下跌时, 质权方有权要求控股股东追加担保;一旦股价崩盘致使控股股东无法追加担保, 质权方也可提前变卖控股股东的股份。

  上市公司一旦出现债券违约风险加剧或发生债券违约导致业绩的快速下滑和股价的大幅下跌, 这种股价崩盘的风险可能会使投资者担忧质押股权被强制平仓, 从而带来股价的进一步下跌, 投资者可能会在股价接近平仓警戒线前提前卖出股票, 引发股票的集中抛售, 造成股价更大幅度的下跌。

  面对快速下跌的股价, 上市公司股东为了避免质押的股票被强制平仓而丧失上市公司的控制权, 可能会挪用上市公司的资金做股票质押补仓, 而一旦最终仍然被强制平仓, 上市公司的控制权就存在发生变更的风险。

  以ST康得新为例, ST康得新在2018年三季报显示其账面货币资金余额高达150亿元, 却未能兑付10亿元债券, 引发市场质疑。在市场和监管层的质疑和问询下, 2019年1月20日, 康得新发布公告, 承认存在被大股东占用资金的情形。

  (四) 风险向其他金融机构传递

  大股东可以向券商等金融机构质押股权获得融资, 券商等金融机构一般会设置一定的质押率和强制平仓条款, 以保障融资安全, 但一旦发生股价的快速下跌, 这些条款可能无法完全隔离相关风险。比如, 接受乐视网股权质押的西部证券, 就因为其股票质押出现违约, 未能按期收回, 导致其应收账款增加10亿元。随后, 西部证券也被陕西证监局予以处罚。

  (五) 可能导致上市公司退市

  一旦上市公司发生债券违约, 债权人往往会第一时间向法院申请冻结上市公司资产, 这实际上会加剧上市公司的困境, 往往造成上市公司业绩的进一步下滑和股价的快速下跌, 如果上市公司自救失败, 公司也会被强制退市。

  2018年12月28日, 上市公司中弘股份被强制摘牌, 原因是中弘股份股价连续20个交易日低于面值, 但背后的实际原因是中弘股份在债务违约、现金流断裂的情况下难以有效自救。

  而且, 据现有的债券违约上市公司案例来看, 上市公司债券违约的背后多存在重大违法违规行为, 一旦上市公司出现重大违法违规行为, 交易所有权要求公司退市。ST康得新公告称, 江苏证监局转发了2019年1月22日中国证监会送达的《调查通知书》。因公司涉嫌信息披露违法违规, 根据《中国人民共和国证券法》的有关规定, 证监会决定对公司立案调查。对于被证监会立案调查可能造成的后果, ST康得新也进行了风险提示:若公司因此受到中国证监会行政处罚, 并且违规行为属于《深圳证券交易所上市公司重大违法强制退市实施办法》规定的重大违法强制退市情形的, 公司的股票交易将会被实施退市风险警示。在实行退市风险警示30个交易日期限届满后次一交易日, 公司股票将被停牌, 深圳证券交易所在停牌后的15个交易日内作出是否暂停本公司股票上市的决定, 在公司股票暂停上市起6个月届满后的15个交易日内作出是否终止上市的决定。

  一旦上市公司被强制退市, 投资者将遭受巨大损失。

  三、结论与政策建议

  (一) 结论

  本文通过理论与案例相结合的方式, 分析了上市公司债务违约对股票市场的影响, 认为上市公司债务违约会加剧股价的崩盘风险;造成市场的恶意炒作;对于有股权质押的上市公司会加剧大股东的掏空行为甚至导致控制权变更, 引发风险向其他金融机构转移;极端情况下还会导致上市公司退市。

  (二) 政策建议

  面对上市公司债务违约可能导致的一系列风险, 本文有针对性地提出以下三点政策建议。

  1.加强信息披露, 强化做空机制

  股价崩盘风险源于公司负面信息的集中释放, 因此, 市场对所谓的“坏消息”应及时获取和反应, 有助于避免股价的快速大幅下跌。

  而做空机制也被认为是能够使上市公司的“坏消息”被股价有效反应的重要机制之一, 强化上市公司的信息披露, 降低上市公司与投资者之前的信息不对称程度, 降低做空成本, 能够降低上市公司股价崩盘风险, 同时也能有效限制故意炒作, 避免上市公司股价的突然崩盘及后续一系列负面影响。

  2.强化对大股东行为的约束机制

  目前, 大股东股权质押已经成为众多上市公司的常态, 有些上市公司的大股东质押比例非常高, 一旦股价快速下跌, 大股东股权质押所面临的平仓风险就会增加。而就目前发生债务违约的上市公司来看, 很多上市公司都存在大股东对上市公司进行掏空、挪用上市公司资金等行为, 导致上市公司现金流断裂, 引发上市公司债券违约。因此, 对大股东行为进行约束, 也能够降低大股东掏空上市公司的行为, 在一定程度上能够缓解上市公司本身的债务压力。

  3.对强制平仓行为进行有效管理

  正如上文提到的, 一旦上市公司股价接近大股东股权质押强制平仓线, 投资者可能会提前集中抛售股票, 加剧股价下跌, 造成股权质押和股价崩盘风险之间的恶性循环。因此, 有效管理大股东股权质押平仓行为有助于抑制这种恶性循环现象。2018年监管层出台了“禁止强制平仓意见”, 但是对于经营不善的上市公司, 即使暂时侥幸得以不被强制平仓, 如何处置这些风险仍然有待制度措施的进一步完善。

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